Muddy Waters Acusa AppLovin de Práticas de Dados Ilícitas e Métricas de Anúncios Inflacionadas em Relatório de Venda a Descoberto
Por Trás da Cortina dos Cliques: Muddy Waters Declara Guerra ao Império de AdTech da AppLovin
Um Ataque de Venda a Descoberto com Implicações Sistêmicas
Em uma exposição incisiva divulgada na quinta-feira, a Muddy Waters Research revelou uma posição de venda a descoberto contra a AppLovin Corporation (NASDAQ: APP), emitindo um relatório que não apenas considera a empresa supervalorizada, mas a classifica como uma empresa de AdTech estruturalmente "fraudulenta". As alegações vão além da mera engenharia financeira: o relatório apresenta uma acusação forense, no nível do código, de como a AppLovin supostamente explora técnicas de rastreamento de dados em áreas cinzentas, viola as políticas da plataforma e engana os investidores sobre as principais métricas que impulsionam sua avaliação.
Em jogo? Nada menos que a legitimidade do ciclo de receita de e-commerce da APP e a credibilidade mais ampla da publicidade programática sem cookies e faminta por sinais.
O Motor de Dados Impulsionando a Ilusão: Como a APP Supostamente Fabrica uma Narrativa de Desempenho
A tese da Muddy Waters começa com uma afirmação fundamental: o sucesso do e-commerce da AppLovin não é orgânico – é construído por meio da coleta de dados agressiva e não autorizada. O relatório alega que a APP raspa identificadores de plataforma de terceiros de sites de anunciantes, incluindo:
fbpdo Facebook_gado Google Analyticssciddo Snapchatttpdo TikTokigIDdo Instagram- Dados de sessão da Shopify (
shopify_y, eventos de carrinho, fluxos de checkout)
Esses dados são supostamente extraídos por meio de pixels de rastreamento incorporados ao anunciante da AppLovin e, em seguida, reunidos no que a MWR chama de **Gráficos de Identidade Persistentes**. Esses gráficos, construídos em torno de tokens proprietários re-rotulados (por exemplo, crt → alart → art), permitem que a APP crie identificadores de usuário estáveis em vários sites – uma prática sinônimo de fingerprinting (impressão digital), que viola os Termos de Serviço de quase todas as principais plataformas das quais a APP depende.
Esses gráficos de identidade supostamente persistem em sites, sessões e possivelmente em dispositivos – permitindo que a APP burle as proteções de privacidade que Apple, Google (Privacy Sandbox) e Meta gastaram anos construindo.
Arbitragem de Termos de Serviço: A Violação Invisível Que Alimenta a Máquina
O relatório se concentra no que chama de "violações sistemáticas dos Termos de Serviço" como o ponto de apoio da vantagem competitiva da APP – não inovação, não valor da marca, não diferenciação de produto.
“Isso não é um bug, é um recurso”, disse um especialista independente em AdTech. "Eles construíram todo o seu modelo de monetização em regras que outras pessoas estão seguindo – e eles não estão."
Ao contrário dos SDKs roteados por meio do AppTrackingTransparency da Apple ou da pilha de mediação do Google, a APP supostamente conduz seu fingerprinting fora da plataforma, de uma forma que ignora os mecanismos de detecção. Este é o núcleo da tese da "vantagem obscura" da Muddy Waters – uma frase emprestada do léxico de negociação com informações privilegiadas das finanças, agora reaproveitada para descrever uma vantagem opaca e injusta em leilões de anúncios.
Bombardeio de Conversões: O Mito da Incrementalidade
As métricas de superdesempenho da APP – alto Retorno sobre o Gasto com Anúncios, forte retenção, aceleração do e-commerce – são, de acordo com o relatório, parcialmente fabricadas por meio de retargeting estratégico e manipulação da atribuição.
A análise da Muddy Waters de 37 milhões de sessões de usuários em cinco anunciantes descobriu que:
- Apenas ~25% a 35% das vendas de e-commerce atribuídas à APP foram verdadeiramente incrementais.
- Aproximadamente 52% das vendas foram o resultado de retargeting pesado, direcionando usuários que já haviam tomado ações significativas (por exemplo, abandono de carrinho, visualizações de produtos).
Essa estratégia, muitas vezes referida internamente pelos anunciantes como "bombardeio", permite que a APP inunde usuários com alta intenção com anúncios, ganhe o "último clique" e reivindique o crédito por conversões que teriam ocorrido de qualquer maneira.
Essa discrepância tem profundas implicações para os orçamentos de anúncios. Se a APP está cobrando dos anunciantes por aumento marginal enquanto reivindica valor exponencial, o risco de reação dos anunciantes – ou mesmo litígios sobre desempenho deturpado – se torna material.
O Êxodo Silencioso: Os Números de Churn da APP Não Batem
A Muddy Waters também sinaliza uma divergência entre narrativa pública e comportamento de churn subjacente. De acordo com o relatório, os padrões de remoção de pixels sugerem uma taxa de churn de ~23% entre os anunciantes beta de e-commerce da APP no primeiro trimestre de 2025 – um número que contradiz o comentário do CEO afirmando "quase nenhum churn".
Essa taxa de churn é particularmente condenatória quando justaposta aos múltiplos de avaliação da APP, que precificaram relacionamentos pegajosos com clientes e expansão de coortes. Se o churn acelerar – ou se tornar mais visível – esse múltiplo poderá diminuir rapidamente.
Para alguns analistas, isso levanta questões não apenas sobre o churn, mas também sobre ética de divulgação e comunicação com os mercados de capitais.
Um Caminho Precário Adiante: Cascatas de Risco e Armadilhas de Imitação
Além do impacto negativo na reputação a curto prazo, a Muddy Waters descreve três riscos de longo prazo que podem remodelar drasticamente a trajetória da APP – e se espalhar pelo espaço de AdTech:
1. Risco de Desplataformização:
Se plataformas como Apple, Meta ou Google tomarem medidas de fiscalização contra a APP por violar as regras de fingerprinting ou coleta de dados, o impacto poderá ser existencial. Precedentes como Cheetah Mobile e Zynga mostram como o crescimento rápido pode evaporar quando os gatekeepers (controladores de acesso) cortam o acesso.
“A APP opera à mercê de plataformas cujas regras eles construíram um modelo de negócios para ignorar”, observou um especialista em política digital. “Eles estão apostando que a fiscalização seja lenta ou politicamente inconveniente. Esse é um jogo perigoso.”
2. Comoditização via Imitadores:
A Muddy Waters argumenta que as técnicas de fingerprinting da APP carecem de capacidade de defesa. Se a plataforma fechar os olhos, os concorrentes poderão replicar essas táticas rapidamente, iniciando uma corrida para o fundo na otimização de ROAS, onde nenhuma empresa pode manter o poder de precificação ou margem.
Isso introduz um fosso inverso – quanto mais bem-sucedida a APP se torna, mais rápido suas táticas são clonadas, levando à diluição da margem e aumento do CAC para todos.
3. Revolta dos Anunciantes:
Se mais anunciantes se tornarem conscientes da baixa incrementalidade verdadeira e do forte retargeting disfarçado de desempenho, eles podem sair ou renegociar os preços – especialmente aqueles que pagam CPMs premium com base no ROAS alto assumido.
A MWR observa que muitos anunciantes já estão reavaliando o impacto da APP, instalando estruturas de medição de incrementalidade ou triangulando conversões por meio de salas limpas e ferramentas de atribuição multi-toque.
Incentivos Desalinhados e Ilusões de Mercado
Talvez a alegação mais preocupante no relatório seja a sugestão de que a administração da APP deturpou seu próprio modelo operacional para os investidores. A Muddy Waters observa uma dissonância persistente entre alegações externas (por exemplo, "não coletamos dados de terceiros") e evidências técnicas (por exemplo, coleta de fbp, ga, scid, ttp).
Esse desalinhamento pode convidar não apenas ao escrutínio regulatório, mas também a ações judiciais coletivas, intervenção da SEC ou um ceticismo mais profundo dos analistas – particularmente se ficar provado que os dados de ROAS amplamente citados pela administração foram eles próprios o produto de direcionamento não compatível.
Isso É um Colapso em Câmera Lenta – Ou Uma Redefinição para a AdTech?
O relatório da Muddy Waters não é apenas uma tese pessimista sobre a AppLovin. É um desafio mais amplo para como o marketing de desempenho é medido, monetizado e policiado na era pós-cookie.
Por enquanto, a APP permanece publicamente silenciosa – suas ações suspensas em meio à crescente volatilidade. Mas as perguntas não desaparecerão:
- As plataformas agirão?
- Os anunciantes permanecerão?
- Um negócio construído sobre a flexibilização das regras pode sobreviver quando as regras o alcançarem?
À medida que a publicidade digital enfrenta seu próximo acerto de contas de privacidade, a saga da APP pode se tornar um estudo de caso sobre o que acontece quando a linha entre inovação e exploração é algoritmicamente borrada.
Principais Conclusões para Investidores Profissionais
| Métrica/Alegação | Descoberta da Muddy Waters |
|---|---|
| ROAS Reivindicado | Inflado pelo rastreamento de identidade de "vantagem obscura" |
| Incrementalidade Reivindicada | ~25–35% vs. declaração de “~100%” do CEO |
| Taxa de Churn (betas de e-commerce do 1º trimestre de 2025) | ~23% (vs. “quase nenhum”, conforme alegado) |
| Uso de Identificadores de Terceiros | Ativamente coletados, religados em gráficos de usuários |
| Violações dos Termos de Serviço | Apple, Meta, Google, Shopify – sistemáticas e contínuas |
| Fosso Competitivo | Fraco – táticas replicáveis, baixa capacidade de defesa |
| Risco de Desplataformização | Material – paralelos diretos com predecessores banidos |